最初关注到乐信(NASDAQ:LX)这家公司是因为有个同事买了他们家平台「桔子理财上」的产品，后来又买了他家股票。由于我看金融类公司比较多，所以该同事经常来找我讨论，问我是否有风险。
这里交代下背景。这位同事是清华毕业的理工男，撸羊毛的老手，p2p刚兴起那会就到处买收益最高的标，用他的话说，比买股票稳健多了。
后来p2p平台开始出风险之后，他又第一时间往头部的平台转移。之所以能够及时转移，是因为他有一套观察这类平台的指标。其中一个指标是新发的标的收益率——如果越发越高，那么意味着大概要出问题了。
记得有一次问他，头部平台为什么选择乐信，该同事再次体现了他的风险意识，说到就算该平台出事，因为我们公司离乐信近，他也能第一时间赶到乐信，维护自己的财产安全。当然这只是玩笑话。另外从他口中还得知，乐信的「桔子理财」平台的产品收益率较合理，这样我就有兴趣看一看这家公司了。
一、乐信的客户资质仅次于银行与BATJ，贷款利率维持在行业低位
银行的核心竞争力体现在负债成本。比如股份制银行里的招商银行，拥有能与四大行媲美的负债成本(也就是吸收资金的成本)，所以在对公业务方面他可以聚焦一些优质战略客户，配置最优质的贷款，使坏账率维持在很低的水平。
互金行业的逻辑也差不多。谁能控制低成本(包括运营成本、信用成本和资金成本等)，谁就能在利润不受挤压的情况下保持相对低的年化利率，从而具备合规优势，吸引优质用户，进而保持较低的坏账率。
其中，运营成本是考量金融科技实力的重要指标。银行最重要的职能是实现资金跨时间、跨空间的配置。而互金的兴起，本质上是一场效率革命——通过金融科技进行获客、风险管理、资产匹配和运营，把原来银行几个星期甚至几个月通过前中后台完成的流程在几秒内完成。
数据显示，乐信的运营成本已经大幅降低。2015年其运营支出占在贷余额的比重是17.3%，2016年和2017年下降到8.9%和5.8%，2018年是4.6%。
信用成本的高低首先看服务的客群质量。人群越优质，内在风险越低;其次看风控科技能力。最终体现为逾期率，乐信超过90天的逾期率长期稳定在1.5%以下，处于行业最低位。根据德银分析师获取的数据，2019年第一季度，小赢科技、趣店、宜人贷、拍拍贷的超过90天的逾期率分别为5.21%、5.16%、4.7%、3.8%。
资金成本则指的是乐信表内业务面向个人、机构募集资金的综合成本(目前乐信大部分都是出表的助贷业务)。从资金来源来看，2019Q1，乐信新增贷款中有71%来自银行等机构合作伙伴，机构资金占比排名靠前。另外，通常金融行业的融资利率都是根据公司的信用来定价的，其中，发ABS是互金公司能够争取到的最便宜的资金，利率通常在6个点左右。阿里、京东这样互联网巨头发得比较多，乐信在2016年也发过。
成本可控，才能选择相应区间的贷款利率。
根据德意志银行的数据，乐信的年化利率为24%左右，除银行和几家互联网巨头外，在行业里处于最低水平。同行业的宜人贷、趣店、拍拍贷等公司的年化利率达到30%以上。
数据来源：德意志银行
金融行业的规律是高利率高风险，用高利率覆盖高风险的公司在经济好的时候能显示出很强的盈利能力，但一旦经济下滑，高杠杆将带来灭顶之灾。从年化利率的分布来看，乐信的客户资质仅次于银行和BATJ等互联网巨头。进而，通过服务行业里相对优质的客户，乐信就能够保持比较低的坏账率，赢得传统金融机构信任，形成正反馈效应。
二、乐信胜在定位?
用乐信创始人的话来说，乐信比银行早5到6年，比互联网巨头早2到3年发现客户。
这要从个人借贷市场默认的用户“鄙视链”说起：
如果仅仅从用户带来的价值划分，「信用卡人群」优于「非信用卡人群中的白领、大学生」由于「非信用卡人群中的蓝领」。越靠近链条上游，用户群体越优质，附加值越大。
招股书和财报显示，乐信的客户群体是“中国受过良好教育的年轻人”。这些年轻人最典型的画像是小白领，从职场逐步成长为“未来的中产”，不断走向链条的上游。而乐信相当于在这个人群的社会生命周期的早期就切入进去了。
当然这里面可能有人会说，乐信赚的这种钱建立在年轻人对金融知识的无知之上。站在道德至高点去指责很容易，但我一向的观点是，消费者长期来看不是傻子。在市场经济社会，一项交易或者服务能够长期存在的基础一定是互惠。
比如以前在银行的时候接触过的「过桥贷款」。
大家如果看过《人民的名义》这部电视剧，应该有个印象，大风厂向山水集团借了5000万过桥贷款，用于偿还原先银行的贷款，并以大风集团的股权作为质押。这一过桥贷款日息4‰，使用6天。这种情况是真实存在的。很多企业每年银行贷款到期没有那么多钱还款，都需要向民间拆借，等偿还银行贷款后，银行新的贷款批下来，再偿还民间贷款。如果没有这些机构的服务，可能这些企业直接就资金链断裂了。
同样，个人也可能会遇到需要收入和资金需求在时间不匹配的情况。以目前年轻人的借贷情况来看，金额在1万左右。对于每个月现金流不多的年轻人来说，他们的消费需求尚不能被银行等传统金融机构的信用产品满足。但他们可能需要一部新手机，一件像样的衣服以面对不同的职场场合，也可能需要应对看病，或者再教育等情景。而在借贷信息充分披露的情况下，年轻人通过衡量自己未来的收入情况，做出决策，这无可厚非。
三、优质客户群吸引传统金融机构，乐信助贷业务成长迅速
当然说到互金公司，大家想到的肯定是去年的P2P暴雷潮，是风险。
但首先乐信的商业模式核心并非P2P，而是消费金融。其次，负面舆情的发酵反而加速了整个互金行业的规范，为互金行业带来了一次供给侧改革。从长远来看，这个行业牵涉到万亿资金，相信监管不会一棍子全部打死，整体的趋势是优质资源向头部企业集中。
另外，基于优质的客群，乐信的助贷业务已经显示出了非常乐观的成长预期。
什么叫助贷?字面意思就是帮助银行放贷款。通过给银行提供客户、辅助风控、运营和贷后管理，帮助银行降低审核成本，提高服务效率。由于银行已经参与到乐信的业务中，那么乐信的政策风险会大幅下降。
这个我们可以从乐信的收入构成上看出。乐信的主要收入来源分为三块：
一是分期乐商场产生的销售收入(2018年产生的收入是26亿。商品销售主要的作用是提供消费场景，因此下表忽略这一数据);
二是利息与服务收入，主要由表内为客户提供贷款产生，2018年实现27.4亿元;
三是贷款便利收入(Loan facilitation and servicingfees)，也就是金融科技收入，由表外撮合用户与银行贷款的助贷业务产生，2018年实现20.8亿元。
数据显示，2018年乐信的表内贷款为68亿，而表外撮合的贷款为256亿，是表内贷款的3.8倍。截至2019年第一季度，助贷业务已经同比增长342%，达到了9.11亿元人民币。
数据来源：公司财报
那么银行为什么愿意与乐信合作?
一个现状是，银行等传统金融机构的服务能力存在边界，无法直接覆盖更多长尾用户。因为这些用户的信用审核成本较高，基于声誉风险，银行也不能收太高的利率。所以年化利率高于18%的生意就基本与银行没啥关系了。
但信用卡不能覆盖的人群中，其实一部分人群的资质非常好。他们并非没有稳定工作，而是当下的收入和消费需求存在较大的错配。同时他们的平均年龄比信用卡主流用户年轻10岁以上，且绝大部分都受过高等教育，成长性非常高。这也就是乐信所面向的客户群体。
因此，乐信能够依托于自身在金融科技获客以及风控方面的优势，将这样的客户推荐给银行，由银行进行最终的审核。换句话说，优质客群就是银行选择乐信的主要原因。
四、戴维斯双击不无可能
现在是大家对整个行业比较悲观的时候，这些互金公司的市盈率跟银行差不多，都是五六倍左右。我认为这个估值不会再坏。
一方面，他们的盈利能力远好于银行。比如，乐信2018年的净资产收益率达到48%，招行也才16%左右。以这个盈利能力，目前的估值情况应该只会更好。并且随着银行参与进来，乐信的政策风险将大幅下降。
另一方面，估值低除了大家担心的政策风险之外，还有部分市场声音认为部分公司有不透明的情况。也就是怕他赚的是假钱，比银行更不靠谱。
这里我想说的是，既然乐信的客户90%以上是受过高等教育的客户，那么这些人未来基本都会和银行发生关系，他们需要房贷，车贷，因此他们会珍惜他们的征信，不会因为1万块钱破坏了自己的征信，也就是他们的违约成本很高。因此我相信乐信赚的是真钱的概率更大。
另外，按照现在的趋势，乐信表内贷款越来越少，后续可能纯粹是银行的一个上游机构。目前乐信也合作了100多个金融机构了，和他们的合作本身就是一个证明自己资产质量和透明度的过程，毕竟这些金融机构对风险的容忍度非常低、合作门槛很高。
最后，消费金融这个行业还在快速增长，并且跟发达国家比，居民的消费负债率还有很大提升空间。2018年，中国居民杠杆率为53.2%，远低于美国的79%;如果进一步看消费的情况，扣除房贷、车贷后的短期消费贷，实际上只占GDP的9.77%，消费杠杆率是非常低的。如果大家看过银行的财报也会发现，银行的信用卡的贷款余额也是在快速增长的(招行17年信用卡贷款余额增长17%，高于整体贷款规模7个点)。
乐信主要做的还是基于消费场景的生意，有消费场景的贷款通常违约率会低一些。并且，从学历等指标来看，乐信的定位也比较清晰，拥有相对优质的客户，这也是乐信与其他面向蓝领等人群的互金机构相比的优势所在。
总体来讲，乐信未来的增长将主要受贷款用户数以及贷款额度提升的双轮驱动。加之现在估值相对悲观，所以也为投资者提供了比较好的值博率，且有戴维斯双击的机会。未来，乐信股价大幅上升的催化剂可能有两个：一是网贷政策进一步明朗，风险出清，二是蚂蚁金服等行业巨头走向资本市场。
